翔鷺鎢業：鎢產業鏈全布局。公司專注于鎢制品的開發、生產和銷售，經過多年的發展，形成從仲鎢酸銨（APT）、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉到硬質合金等為一體的產品體系。2021 年碳化鎢粉（76.28%）和硬質合金（12.97%）的營收占比高達89.24%。歷史沿革來看，1997 年4 月，潮州翔鷺鎢業有限公司成立，由開達加工廠、福州金達和廈鎢工會設立。2012 年7 月整體變更為股份有限公司，即廣東翔鷺鎢業股份有限公司。2017 年，公司在深交所主板上市。截至2022 三季報，公司實控人為陳啟豐、陳宏音（陳啟豐配偶）、陳偉東和陳偉兒，持股比例總計45.80%。

基本業務穩中有升，退城入園項目對APT 供應形成支撐。公司業務所在地，即潮州區域和江西區域均取得長足發展。 ①潮州區域粉末生產因設備的更新和優化，各系列產品產量明顯提升；②江西區域加強操作技能培訓，粉末和硬質合金產品產銷量均明顯提升。退城入園技改項目推進，對APT 供應形成強力支撐。2020 年底，江西翔鷺已具備年產500 噸鎢精礦、3000 噸氧化鎢、2500 噸鎢粉碳化鎢粉、400 噸硬質合金的生產能力。以2022 年的定增募投項目來看，2022-2025 年的產能增量來自于子公司江西翔鷺。退城入園技改項目將在江西翔鷺形成年產7000 噸高性能超細碳化鎢粉、9000 噸APT 及其配套8000 噸氧化鎢的生產能力，其中9000 噸APT 均為自用。公司擴充APT 產能有助于降低生產成本，降低原材料價格波動對公司的不利影響，進一步提升市場競爭力。

光伏鎢絲新看點，鎢絲金剛線前景廣闊。公司募資實施以母公司為主體的光伏用超細鎢絲研發項目，項目建設期為18 個月。擬研發的鎢絲母線作為光伏硅片切割金剛線的母線，具有廣闊市場前景。根據對182mm 寬，150μm 厚的硅片的測算我們認為通過使用鎢絲達到更細線徑具有經濟性，相較36μm 高碳鋼絲母線，30μm 鎢絲母線的單kg 方棒凈收益可提升6.39 元。2025 年全國光伏行業用鎢絲需求有望達到2.17 億公里，市場規模有望達到81.39 億元，年復合增長率109.55%。

盈利預測。我們預計公司2022-2024 年營收分別為15.8、17.3 和18.8 億元，預計利潤為0.26、0.34 和0.46 億元，同比增速6.5%、30.1%和34.4%，對應當前22.7 億市值下的PE 分別為86x、66x 和49x。我們看好公司APT 產能擴張順利落地，以及鎢絲金剛線替代傳統金剛線邏輯下鎢絲業務業績潛力，公司將受益于行業擴容和產業鏈向下延伸帶來的一體化成本優勢，*覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：APT 產能落地不及預期，鎢絲研發進度不及預期，APT 價格大幅下降。